Por REDACCION
El pasado martes 9 de enero, luego de una gran expectativa generada a partir de la
modificación de la meta de inflación prevista para 2018, el BCRA resolvió una reducción
cosmética de la tasa de política monetaria (el centro del corredor de pases a 7 días) de tan
sólo 75 puntos básicos, ubicándola en un 28%.
Aquella revisión al alza de la meta de inflación para 2018, se dio en un marco de
incumplimiento de la meta para 2017, en virtud de una inflación acumulada en el año
pasado de 24,8% a nivel nacional y 25% en el GBA (INDEC-IPC), contrastante con únala meta
fijada que tenía un piso de 12% y un techo del 17%. Es decir que la inflación observada más
que duplicó el piso de la meta, superó en 5,8 puntos porcentuales al techo, y se suma al
incumplimiento en 2016.
Ello, sin dudas, puso en discusión la credibilidad del esquema de metas propuesto por
el Gobierno. En efecto, lo que está en el centro de la escena es la pérdida de credibilidad de
la política monetaria impulsada por el BCRA bajo la presidencia de Federico Sturzenegger.
Antes de la revisión de la meta de inflación prevista para 2018 (la anterior -prevista por
el BCRA- era del 10% ± 2 p.p. y la actual -prevista por el Poder Ejecutivo- es del 15%) lo
esperable era que, ante una meta de difícil cumplimiento, se profundizara en este nuevo año
el sesgo contractivo de la política monetaria encarada por el BCRA.
Pero luego del cambio anunciado, se podía imaginar una relajación de esa política
monetaria, lo que debía reflejarse en una baja de la tasa y, principalmente, de las tasas de
LEBAC (Letras en pesos del Central), ya que -por el momento- sigue siendo el principal
instrumento de absorción monetaria. Si al 9/1/2018, las entidades financieras tenían sólo
61.543 millones de pesos colocados en pases, poseían a la vez 386.483 millones de valor
nominal (VN) de LEBAC. Con el reciente lanzamiento de la LELIQ (Lebac para los bancos)
puede que este último título termine desplazando a la LEBAC y a los pases como
instrumento de absorción monetaria.
Cabe señalar que, si bien el BCRA decidió mantener casi inalterada la tasa de política
monetaria, con un cambio mínimo de 75 puntos básicos, los precios negociados en el
mercado secundario de LEBAC nos llevan a suponer que en la próxima licitación habrá una
reducción de tasas para ese instrumento. En efecto, mientras que la tasa implícita de la
especie de LEBAC a 210 días de la licitación de diciembre ascendió a 28,69% anual, la tasa
implícita de la especie a vencer en agosto (210 días de plazo considerando la próxima
licitación) negociada en el mercado secundario ascendió a 25,7% anual en el día de hoy, es
decir, una reducción de más de 3 p.p. Respecto de la especie de corto plazo, la tasa implícita
de la especie de la LEBAC a 28 días de la licitación de diciembre ascendió a 28,75% anual,
mientras que la tasa implícita de la especie a vencer en febrero (35 días de plazo considerando la próxima licitación) negociada en el mercado secundario ascendió a 26,4%
anual, es decir, una reducción de casi 2,5 p.p.
El martes 16/1 la autoridad monetaria se enfrenta a la primera licitación de LEBAC del
año, en la que el stock a vencer asciende a 398.436 millones de pesos, lo que representa un
39,14% de la base monetaria1
y equivale a 21.284 millones de dólares estadounidenses al
tipo de cambio de referencia (18,72 al 15/1/2018 –Comunicación “A” 3500–).
Más allá de los cambios que puedan presentarse en la curva de tasas de LEBAC, el nivel
de la tasa de política monetaria (28%) sigue garantizando el funcionamiento de la bicicleta
financiera. Quizá de aquí en adelante ésta se basará en una estrategia – de parte de los
actores del sector privado distintos de las entidades financieras – de utilización mayoritaria
de otros títulos por sobre la LEBAC para el negocio del carry trade, reservando los títulos del
BCRA a las entidades financieras a través de la novel LELIQ2
. Cabe señalar que las entidades
financieras tienen limitaciones en su exposición al sector público en virtud de las normas de
fraccionamiento crediticio, siendo esa una de las razones que explicaría la creación de la
LELIQ, toda vez que los títulos de la autoridad monetaria no se computan como
financiamiento al sector público, en cambio los títulos que emite el Tesoro sí lo hacen.
Esa bicicleta financiera ha generado un alto costo por intereses para la autoridad
monetaria desde la implementación del esquema de metas, sin que se evidencien los efectos
esperados sobre la tasa de inflación, aunque sí ha impactado sobre el nivel de actividad
económica.
A esos fines, CEPA analizó el costo que ha tenido para el BCRA esta política monetaria
que favorece el funcionamiento de la bicicleta financiera.
En las licitaciones de LEBAC que se desarrollaron en el año 2017 se generaron intereses
por $ 180.301,20 millones, tal como resulta del cuadro anterior.
Lo paradójico es que, pese a las altas tasas y el elevado costo para la autoridad
monetaria por los intereses generados, todas las licitaciones del año -con excepción de las
dos primeras- resultaron expansivas sobre la base monetaria (ver cuadro 1). Es decir que
las altas tasas no resultaron suficientes para que en las licitaciones la autoridad monetaria
pueda absorber más pesos de la economía que los que libera producto del propio
vencimiento de LEBAC.
Pero no sólo a través de las licitaciones es que la autoridad monetaria coloca LEBAC. En
el 2017 lo que se destacó es una clara intervención del BCRA en el mercado secundario de
esos títulos con una fuerte posición neta vendedora. En efecto, el único mes que la
autoridad monetaria tuvo una posición compradora fue en febrero. En 2017 el BCRA ha
vendido LEBAC en el mercado secundario por VN 1.128.803 millones, generando intereses
por $ 124.299,39 millones.
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