Por Matías Fontanetto*

El ministro Martín Guzmán anunció una devaluación del 25% para todo el 2021 el pasado 10 de febrero, lo que trajo aparejado un cambio de régimen monetario-cambiario. El equipo económico debió aceptar que la estrategia de control monetario y crawling peg pasivo (ajuste de tipo de cambio por inflación) derivó en una dinámica inestable. Si bien fue útil para evitar el salto discreto del tipo de cambio, se convalidaban inflaciones y devaluaciones mensuales crecientes.
El descenso de la tasa de inflación y devaluación asociada requería de un esfuerzo fiscal, de manera de reducir la emisión monetaria para financiarlo, lo cual era inaceptable en un año electoral. Aquel arreglo monetario-cambiario se volvió insostenible con tasas de inflación y devaluación del 4% mensual. El aumento en los precios minoristas era seguido de una posterior devaluación que empujaba a los precios mayoristas y se amplificaba el riesgo de una espiralización inflacionaria.
Hasta finales de 2020, el BCRA había seguido una estrategia predecible de alineamiento de la tasa de interés, la inflación y el ritmo de devaluación del tipo de cambio oficial. Sin embargo al acelerarse la inflación y la devaluación en el último trimestre, quedó rezagada la tasa de interés. Esto derivó en un tenso debate interno sobre si para sostener la demanda de pesos convenía subir la tasa de interés o bajar el ritmo de devaluación.
A falta de ajuste fiscal, subir la tasa de interés implicaba el riesgo de perder el control de la oferta monetaria por el mayor déficit cuasi-fiscal del BCRA y amplificaría la emisión de pesos en 2021. El equipo económico optó acercar la tasa de devaluación a la tasa de interés y así abandonó la estrategia de sostenimiento del tipo real de cambio y el control de la oferta monetaria como ancla de precios para comenzar a utilizar activamente el tipo de cambio como ancla nominal, preanunciando su ritmo de devaluación.
Al cambiar el ancla nominal de la economía desde la oferta monetaria hacia la tasa de devaluación prefijada (bajo el nuevo régimen de crawling peg activo) del 25%, se alineó dicha ancla con el objetivo de inflación del 29% -planteado en el Presupuesto 2021 aprobado por el Congreso-, lo que requiere el coordinamiento de los ajustes de tarifas, jubilaciones y salarios para lograr pauta inflacionaria establecida.
Si el tipo de cambio opera como estabilizador y variable de control de la política económica, la oferta monetaria pasa a ser la variable de ajuste que se acomoda pasivamente a la demanda de pesos. Por tanto, el nuevo plan económico del gobierno descansa en cinco pilares:

*Pauta cambiaria del dólar comercial: se fija una pauta devaluación del 25% anual en línea con el objetivo de inflación del 29%.

*Flotación sucia del dólar financiero: el BCRA arbitra el mercado oficial y el paralelo, vendiendo reservas contra bonos como forma de intervenir en la cotización de los dólares paralelo (CCL o MEP). Esta práctica erosiona las reservas pero genera beneficios cuasi-fiscales y esterilización neta de pesos, comprando al dólar oficial (emite) y vendiendo (absorbe) al dólar paralelo.

*Controles de precios, tarifas y salarios: establecimiento de un techo a las negociaciones de paritarias en el entorno del 30%, continuidad de los retrasos tarifarios y controles de precios.

* Política fiscal: reducción del déficit fiscal primario del 6,5% del PIB en 2020 al 4,5% del PIB en 2021.

* Control de capitales: se intensifica el cepo cambiario para proteger las reservas internacionales mediante restricciones cuantitativas adicionales a la cuenta capital y en la cuenta corriente (trabas a las importaciones) del balance de pagos.

Dicho programa presenta desafíos importantes, como el de alinear las expectativas de inflación que rondan el 48% anual con una pauta devaluatoria del 25% y un objetivo inflacionario del 29% -por eso tantas reuniones entre Gobierno, empresas y gremios de distintos sectores-. Además debe lograr una consolidación fiscal consistente con un ritmo de expansión monetaria del 30% anual, para lograrlo debería ejecutarse un ajuste fiscal de 4% del PIB, pasando de un déficit primario de -6,5% en 2020 a -2,5% del PIB en 2021.
El objetivo fiscal primario en -4,5% del PIB implicaría una expansión de la base monetaria del 65% en 2021 que resulta incompatible con una inflación del 29% ya que el BCRA debería aplicar una importante esterilización monetaria que incremente los pasivos remunerados del BCRA en 2% del PIB. Si a esto se le suma los 4% del PBI que debe emitir en LELIQ para refinanciar los vencimientos de intereses de este año, generarían un aumento del 6% del PBI en el stock de estos pasivos monetarios que complicarían aún más el balance de esta entidad. Además resulta muy difícil que los bancos puedan demandar semejante cantidad de LELIQ.
El tercer desafío responde a la brecha cambiaria, actualmente controlada por las intervenciones de la ANSES y BCRA en el dólar financiero. Ambas entidades tienen un stock limitado de bonos para vender y el BCRA cuenta con escasas reservas. La brecha cambiaria es función del exceso de pesos en la economía y de la percepción de riesgo macroeconómico, es el precio del boleto de salida para escapar del riesgo argentino.
La mejora de las condiciones externas, el compromiso con el sostenimiento del tipo de cambio, e incluso la mejora de los ingresos fiscales que suponen los casi USD 2.500 millones de mayores retenciones agropecuarias están siendo internalizados a corto plazo en el precio del dólar paralelo. Sin embargo la sostenibilidad en largo de plazo del plan económico dependerá de la evolución de las cuentas públicas y las negociaciones con el FMI.

(*) Licenciado en Economía. Analista de Inversiones.