Se sostiene que las reservas internacionales son un seguro para amortiguar el impacto negativo de los shocks externos sobre las macroeconomías domésticas. A más reservas, mayor capacidad para amortiguar los shocks externos negativos. Sin embargo, es difícil calcular “matemáticamente” la cantidad óptima de reservas, que en realidad es independiente del volumen de importaciones, stock de deuda, cantidad de dinero y/o producto. En el extremo, si la macroeconomía de un país admite un tipo de cambio totalmente flexible, las reservas internacionales de su banco central pueden ser cero, porque los movimientos de tipo de cambio extinguen el shock externo. Del otro lado, perpetuar un tipo de cambio fijo exigiría que las reservas tendieran al infinito.

La conclusión que emerge es: un banco central debe mantener mayor cantidad de reservas cuanto menos pueda apreciarse o depreciarse el tipo de cambio sin generar desestabilizaciones macro.

Las reservas óptimas también son función de la fortaleza de la demanda de dinero. Frente a una demanda de dinero extremadamente sólida, no es necesario guardar reservas. Este sería el caso de la Reserva Federal de EE. UU., que emite la moneda que todos los agentes económicos utilizan de reserva de valor; más aún en épocas de inestabilidad económica y financiera.

Por el contrario, un banco central que emite una moneda que no es utilizada como reserva de valor debería atesorar la mayor cantidad de reservas posibles; más si hace política monetaria expansiva emitiendo dinero que la gente no quiere.

La estabilidad macroeconómica argentina requiere una estabilidad del tipo de cambio y paralelamente nuestra demanda de dinero doméstico es débil, por lo que sería aconsejable que el BCRA tuviera una elevada cantidad de reservas internacionales. Es más, considerando que Argentina no tiene acceso a los mercados voluntarios de financiamiento y que la deuda se paga con dólares del Central, la autoridad monetaria debería acumular reservas para apuntalar su política cambiaria y su demanda de dinero.

Sin embargo, a pesar que la coyuntura macroeconómica (tipo de cambio cuasi fijo y débil demanda de dinero) sugeriría que se acumularan reservas, el BCRA pierde dólares. En mayo 2012 el stock de reservas experimentó una caída interanual de 9.6%. Es más, en los últimos nueves meses el Central perdió dólares todos los meses, acumulando una caída de 3.410 millones punta a punta.

Ni siquiera el férreo control cambiario en conjunción con el período de mayor liquidación de exportaciones de soja (marzo / mayo) lograron impedir la sangría de reservas, que cayeron 600 millones de dólares durante los meses que van desde noviembre ‘11 a mayo’12.

En Argentina la pérdida de reservas sería resultado de la combinación de política monetaria expansiva (se emite principalmente para financiar el exceso de gasto del Estado Nacional) con caída de la demanda de dinero en términos reales, que se reduce sostenidamente hace diez meses. Mientras que el Central emite cada vez más, los agentes económicos quieren cada vez menos pesos como resultado de un cóctel negativo que contiene diversos ingredientes: inflación; percepción de atraso cambiario; política fiscal, monetaria y cambiaria no sostenibles. A su vez, este cóctel negativo se traduce en menor nivel de actividad.

La política monetaria expansiva para financiar al Tesoro y la política de pago de deuda (en dólares) con reservas del BCRA deterioran la calidad del activo y el patrimonio neto del balance de la autoridad monetaria. Se pierden reservas en dólares que son reemplazadas con “títulos” (promesas de pagos futuros) en pesos del Tesoro. Paralelamente, se acrecienta la base monetaria, la emisión de pesos destinada a financiar al Estado Nacional.

Puntualmente, la deuda del Tesoro con el BCRA más que se triplicó en los últimos tres años, pasando de $16,000 MM (2009) a $52,000 MM (último dato). Al mismo tiempo, la base monetaria creció a un ritmo nominal de aproximadamente 30%. De esta manera, la relación reservas / base monetaria se deterioró 63 puntos porcentuales, cayendo de 149% (2009) a 86% (2012).

El deterioro del balance del BCRA se observa en el tipo de cambio teórico de Convertibilidad, que aumentó 131% entre mayo 2009 y mayo 2012, subiendo sucesivamente de 2.15 pesos por dólar (mayo’ 09) a 2.48 (mayo’ 10); 3.42 (mayo’ 11) y 4.96 (mayo’ 12).

Con la actualidad macroeconómica argentina, la suba del tipo de cambio de Convertibilidad es otro indicador más que termina alimentando las expectativas negativas de mercado, incentivando la debilidad de la demanda de dinero y por ende el proceso inflacionario, lo cual retroalimenta el círculo vicioso y potencia la pérdida de reservas.

Si se compara a Argentina con los otros países de la región, se observa que en Chile, Brasil, Uruguay, Paraguay y Perú sucede exactamente lo contrario; sus bancos centrales acumulan reservas y la cobertura de la base monetaria aumenta en vez de bajar. Durante el último año en Chile y Perú el stock de reservas de sus bancos centrales subió 24%. En Brasil y Paraguay dicho incremento ascendió a 14% y 11%; respectivamente. En Uruguay un 5%.

Al mismo tiempo, mientras que en Argentina disminuye la relación reservas / base monetaria en circulación, los otros países de la región tienen cada vez más dólares respaldando sus monedas domésticas. El respaldo de la base monetaria en los países vecinos es entre 3 y casi 6 veces mayor que en Argentina.

Además de ser el país de la región con la mayor emisión monetaria y la menor cobertura de base monetaria con reservas, Argentina es el país con menor creación secundaria del dinero y por ende con menos crédito en la región. En síntesis, la desacumulación de reservas es una luz roja reflejando que no es sustentable pretender mantener el tipo de cambio cuasi fijo cuando se aplica una política monetaria (fiscal) expansiva con demanda real de dinero cayendo en un marco alta inflación.

Mientras todos los bancos centrales de la región acumulan reservas y sus monedas están cada vez más respaldadas, el BCRA pierde dólares y nuestra moneda pierde valor. Las políticas monetaria y fiscal en Argentina deberían concentrarse en que la inflación no supere el 5% anual. En este sentido, moderar el ritmo de crecimiento del gasto y de la emisión de pesos, contribuiría a apuntalar la demanda de pesos y bajar el aumento del nivel general de precios. De esta manera se volverían a acumular reservas, mejoraría el respaldo de la base y el balance del BCRA, retroalimentándose un círculo virtuoso.